[EBN 칼럼] 반도체 제국의 그림자 > 경제기사 | economics

▶ 허재환 유진투자증권 글로벌매크로팀장.

최근 주식시장과 관련해 가장 문의가 많았던 질문은 두 가지다. 하나는 국내 증시는 왜 이런가와 다른 하나는 삼성전자 주식을 어떻게 해야 하는지에 대한 것이다.

먼저 이번 3분기 삼성전자의 잠정실적 발표영업이익 9.1조 원에서 나타났듯 실적 결과는 썩 좋지 않다. 그러나 국내 증시도, 삼성전자 주가도 더 밀릴 정도는 아니다.

10월 15일 기준 밸류에이션 숫자로만 보면 코스피의 12개월 예상 실적 기준 PER은 8.8배다. 2010년 이후 지난 15년의 추이를 보면, PER이 지금보다 더 낮아졌던 국면은 코로나19, 미중 무역 갈등, 2011~12년 유럽 재정위기 정도다. 미국 경제의 연착륙 기대가 높아지는 상황에서 국내 증시 밸류에이션이 더 낮아지기는 어렵다.

삼성전자도 마찬가지다. 삼성전자 PBR은 장부가를 의미하는 1배 수준까지 밀렸다. 삼성전자가 망하지만 않으면 주가가 더 내려갈 여지는 높지 않다.

문제는 국내 주식시장과 삼성전자 주가가 올라가더라도 올라갈 수 있는 여력이 높지 않다는 점이다.

표면적으로 보면 수출 둔화와 기업이익 하향이 부담스럽다. 비단 삼성전자 만의 문제는 아니다. 국내 수출은 비교적 견고하다. 그러나 수출 증가율은 둔화되고 있다.

최근 반도체 수출 증가율이 올해 2월을 정점으로 서서히 둔화됐다. 시차를 두고 올해와 내년 반도체 영업이익 추정치가 하향되고 있다.

반도체만 그런 것은 아니다. 코스피 영업이익에서 변동성이 큰 반도체와 유틸리티를 제외해서 보더라도 국내 기업 영업이익 추정치는 올해 2분기 이후 완만하게 둔화되고 있다. 그나마 올 여름 이후 코스닥 기업들의 영업이익 추정치가 소폭 상향되고 있을 뿐이다.

여기서 보다 근본적인 문제를 생각해 볼 필요가 있다. 문제의 핵심은 국내 기업들의 경쟁력이 약해졌다는 점이다.

삼성전자를 비롯한 국내 기업들의 외형 성장, 적어도 수출은 그런대로 괜찮다. 국내 반도체 수출 금액은 꾸준히 늘어나고 있다. 그러나 반도체 영업이익은 2017~18년을 정점으로 분기 최고치를 경신하지 못하고 둔화되고 있다. 한마디로 기업들의 수익성이 떨어지고 있다는 의미다.

반도체 이익의 고점이 높아지지 못하고 둔화되는 이유는 국내 업체들의 잘못만은 아니다. 갈수록 주변국과의 경쟁이 치열해지고 있는 탓이다.

코로나19 이후 대만 반도체 수출 규모가 급격히 늘었다. 물론 국내 반도체와 대만 반도체는 다르다. 그러나 삼성전자 실적 부진의 여러 이유 중 하나는 대만과 비교되는 비 메모리 부분의 경쟁력 약화와 해당 부문의 실적 부진 때문이다.

중국도 슬금슬금 경쟁에 끼어들고 있다. 당장 국내 반도체 업체들과의 경쟁구도가 심각하지는 않다. 그러나 중국 제품이 수출시장으로 나오는 순간, 단가 인하 압력은 커진다. 국내 업체들의 수익성이 지켜지기 어렵다는 것이다.

이를 감안할 때 외국인 투자자 입장에서 국내 주식, 특히 일반 메모리에 특화된 삼성전자에 대한 투자매력은 높지 않다.

삼성전자의 경쟁력은 한국 기업의 문제가 아닌 개별 기업의 문제일 수 있다. 그러나 삼성전자는 삼성전자다. 반도체 산업이 국내 경제와 주식시장에 미치는 영향력을 감안할 필요가 있다.

경쟁력이 약해지는 상황에서는 주변 여건, 즉 대외 수요가 다시 좋아지기를 기다리는 수밖에 없다. 다행히 미국 경제가 연착륙한다면 2025년 1~2분기에는 다시 한 번 도약할 수 있는 기회가 있을 것이다.

국내 주식시장도 마찬가지다. 적어도 연말에서 내년 초까지는 수출이 둔화되거나, 영업이익이 하향되는 반도체 등 수출업체들보다 최근 영업이익이 상향되고 잇는 증권, 보험, 필수소비 등 소비 및 서비스 업종 중심으로 대응할 필요가 있다.

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